“近期中美突发两场金融惊雷, 却有一点格外相似”
【导读】随着新一轮党和国家机构改革方案公布，金融监管迎来体系性的重塑时刻，堪称中国金融领域的改革“惊雷”。恰在此时，美欧大型银行和基金公司接连爆发破产“惊雷”，令全球心忧金融稳定。在这样的背景下，那些源于美欧并一度盛行于世的现代金融理论（例如金融自由化、金融治理数理化及公式化等）也受到越来越多的反思和批评。
本文从理论底层结构切入，审视现代金融理论的两大核心基础：股利折现模型和资本资产定价模型。两个模型都由简洁的公式组成，内含美国人对科学决策和规划的“自信”和“依赖”。然而，基于两个模型的预测，与历史真实数据相比，可谓差之千里，也即，现代金融理论已被证明无效。
作者认为，这种无效源自一种明显错误：假定变化趋势可预测，并且高度依赖于专家预测。事实上，如果从“专家预测是错的”出发，反而更能解释历史上95%的股价变动。历史经验表明，基金公司的管理费越高，实际投资人的收益率反而越低。
作者指出，虽然现代金融理论在理论和实践上都行不通，但美国已在这种体系上建立完整教学和商业人才梯队，这些人占据各金融和产业机构的重要职位。虽然预测不一定有效，但他们的职位又要求必须做出预测，而且只有这种“主动预测”才能获得更多媒体曝光、资金和市场份额。这些管理型的资本家并不试图重塑世界，主要“贡献”是做出复杂的Excel模型和漂亮的PPT幻灯片，其寻租目的已优先于创业精神。因此，尽管美国人知道预测没用，但美国金融系统已深陷其中而无法自拔。
本文为文化纵横新媒体原创编译“美国之变的想象与真实”系列之四，编译自美国《美国事务》（American Affairs ），原题为《现代金融理论的破产》（《The Bankruptcy of Modern Finance Theory》）。文章仅代表作者观点，特此编发，供诸君思考。
文化纵横新媒体·国际观察
2023年第8期 总第113期
在金融市场上，结果很容易衡量：你要么打败了大盘指数，要么没有。结果也是再清楚不过的：很少有人能真正跑赢大盘。统计数据显示，70%的主动管理型基金（译者注：主动管理基金指基于信息优势并独立判断进行投资的基金，它与被动管理如指数化管理基金相反）未能战胜基准指数。此外，只有2.3%的基金能获得超过基准指数2.5%的超额收益，但算上基金公司收取的各种费用，投资人的收益也所剩无几。
事实证明，如果想要预测哪些基金公司或基金产品能打败市场，这也同样困难。即便是像晨星公司（Morningstar）这样的“权威机构”，在挑选优胜基金方面也是错误频出。此外，由财务顾问提供建议的经纪账户的净收益率也比较低，经过风险收益权衡后，结果还不如散户自己操盘。
经营基金经理和所谓的“投资顾问”等专业人士，虽然持有资质并领着高薪，但很少能真正增加价值。然而，客户仍然对积极管理的基金和昂贵的顾问趋之若鹜。在金融领域，一个认知错误始终存在：所谓的专业知识，与现实数据存在明显差距。
这个认知错误的核心是糟糕的金融理论。今天的金融行业在很大程度上依赖于现代金融理论（modern financial theory）：股利折现模型（dividend discount model）和资本资产定价模型（capital asset pricingmodel）。这些模型是大多数商学院金融课程的核心内容。调查表明，70%以上的首席财务官在编制资本预算时使用这些模型。它们也是几乎所有基本投资者和大多数财务顾问的常用工具。
然而，这些理论在广为人知的、经同行评议的研究中重复地被实证数据和经验证明是无效的。这种落差还代表着另一个认知错误：精确模型和公式本身没有错，问题是市场自身的不可预测性。
（注：散点为实际数据，斜线为CAPM预测）
▍新理念：从不可预测性出发
那么，金融理论是否有另一种选择？一种基于不可预测性的新理念。正如我们一次又一次看到的，专家们无法预测未来。心理学家菲利普·泰特洛克（Philip Tetlock）进行了一项长达20年的研究，他挑选了284名政治和经济方面的专家，要求他们评估各类事件发生的概率：专家可以提出三种可能发生的形式，并评估其响应的概率。泰特洛克发现，相比专家的预测，现实更接近平均分配的概率。
回想一下2016年的情况。专家们告诉我们，英国脱欧不会发生、特朗普不会赢得共和党初选更不会赢得大选。这些事件发生后，专家们又说，上述两件事将导致金融市场将崩盘（显然，这并没有发生）。这是两个比较典型的案例，而从更广泛的人类经验来看，专家的“未来预测”向来非常糟糕。
斯坦福大学经济学家莫迪凯·库尔茨（Mordecai Kurz）认为，对历史数据有可以各种合理的解释，进而导致对未来的不同逻辑预测。在这些预测中，只有一个会成真，而当这个结果的概率从低于100%上升到100%时，其他所有的替代历史都被排除了。因此，通过假设投资者做出理性预测（如股利折现模型）最终并不会发生，库尔茨开发了一个能够解释95%的股市波动的模型。站在当下回望，很多现在确定的事情是由过去的偶然因素所决定的。
科学史学家托马斯·库恩（Thomas Kuhn）在其1962年的经典著作《科学革命的结构》中提出，科学家依靠简化的模型或范式（paradigm）来理解观察到的事实。这些范式可以被用来指导科学探究，直到事实与这些范式的预测并不相符。然后科学革命发生，并以发展新的范式来取代被推翻的旧范式。
经济学家哈里森·洪（HarrisonHong）等人认为，市场正是以类似的方式运作。当现实事件的发展表明，过去的简单模型是不正确的，投资者会修改对历史数据的解释，并发展新的经济和金融理论范式。此时，股票价格大幅波动，以适应新的范式。
不断变化的范式是必要的。一方面，世界是无限复杂的，所以要变化；另一方面，如果不进行范式这样的简化，就完全无法预测未来。
想想所有影响股价的各种事情：中央银行政策、资金流动、信贷条件、地缘政治事件、石油价格、股票所有者的交叉持股、未来收益、高管的不当行为、欺诈、诉讼、消费者偏好的变化等等。没有任何股票价格模型能够捕捉到这些动态，因此大多数投资者就转而依赖“最简单的”股息折现模型，这样往往只能挑选出所谓“能跑赢指数”的高价成长股（growth stock）。其结果往往是错的一败涂地。
但此前已经论述了，经验表明“预测错误往往是可被预测的”：股票回报是随机的，而不是线性的，并且对范式转变反应剧烈。高价的成长股更容易经历异常大的负面价格波动，并且伴随一连串的负面新闻。价值股（value stock）的情况则相反。此外，对于被错误范式预测的股票，其投资收益往往优于被“正确预测”的股票，因为当过去范式被证明是错误的时候，被错估的股价会大幅波动（译者注：股价无论上升或下降，都会带来价差，也就带来了“炒股”的机会）。
“不可预测性”其实是一种更“符合人性”的金融理念：在智力上最诚实的方法，也是最有利可图的交易策略，那就是押注“专家们”犯错。从这种理念出发的两个推论，也具备现实中的好处：选择低成本而不是高成本的基金、避开高价的成长股并选择相反的投资策略（如价值股）。这也得到真实统计数据的支持：支付给基金管理公司的费用与投资者的回报之间存在着明显的负相关关系。
（译者注：价值股是指根据某些基本指标，如市盈率、市净率或股息收益率等，被投资者认为是被低估的股票。价值股通常以相对内在价值或盈利潜力而言价格较低。专注于价值股的投资者通常认为市场低估了该股票，并认为当市场认识到其真实价值时，其股价将最终升值。
另一方面，成长股是指公司股票，预计其增长速度将高于市场或行业的平均增长率。成长股通常以高市盈率（P/E比率）为特征，反映了投资者对未来增长和盈利潜力的预期。专注于成长股的投资者通常认为这些公司将继续保持强劲增长，并且其股价将相应上涨。
价值股和成长股通常被视为股市中相反的两端。价值股往往是成熟公司，具有稳定的盈利和建立的业务，而成长股往往是具有高潜力的新公司，具有未来增长和盈利扩张的高潜力。）
各类实证统计数据显示，价值股的表现明显优于成长股，差距从每月0.26%到0.78%不等。那些试图预测的人都失败了：那些被预测会增长的公司，其股票表现往往不如被预测不会增长的公司。毕竟，增长是根本无法被预测的。
▍更广泛的影响
后来成为最年轻的诺贝尔经济学奖获得者的肯尼斯·阿罗（Kenneth Arrow），在第二次世界大战期间开始了他在美国陆军空军气象部门的职业生涯。该部门负责发布长期天气预报。
阿罗对过往的预测数据进行了分析。他发现，相比历史的真实数据，他的小组的预测其实是无效的。他和同事向司令部提交了一系列备忘录，建议解散该小组并重新分配人力。
在沮丧地等待了几个月后，他们收到了来自将军秘书的简明回复：将军很清楚，你们部门的预测毫无价值。然而，为了做规划，它们是必需的。
同理，财务人员依赖现金流折现模型和CAPM模型，并不是因为它们是正确的，而是因为要做规划就需要它们。
但是，这些工具也将社会力量移交借给了美国社会最优秀的一批“绵羊”，即传统上聪明但沉闷和缺乏想象力的奋斗者：婴儿潮一代的律师和千禧年时代的MBA。
这些管理型的资本家并不试图重塑世界。他们既不是工匠，追求一个狭窄的学科，以满足掌握一个行业；他们也不是企业家，追求大胆的想法，以满足创造性或建立竞争性的品牌。相反，他们只寻求从“运营业务”中提取租金，在私募股权或“基金管理”中担任角色，他们的主要附加值将是创建多表格的Excel模型和格式优美的PPT幻灯片演示。
具有讽刺意味的是，这些理论的发明原本为了避免泡沫，以科学的可预测性取代市场的波动性。但是，美国企业和精英对这些已经被现实否定的理论的拥护，反而说明了其内涵的空洞——计划优先于目的，职业发展优先于手艺，寻租优先于创业精神。
哈佛商学院和斯坦福商学院是这种新的世俗信仰的朝圣之地。课程被划分为谄媚学生虚荣心的课程（例如领导力、职业规划和人际关系）和宣传毫无实效的经济和金融理论课程（名称中带有“金融”一词的所有课程）。在这里，学生们可以一举被塑造成羊群思维，并掌握纸上谈兵的计划工具。
事实上，商学院的问题是如此明显，以至于华尔街的一些聪明人现在把“哈佛MBA指标”作为检测泡沫的工具：如果超过30%的哈佛大学MBA在金融业工作，这就是一个有效的股票卖出信号。
这些在实践中失败、在学术上无效的坏理论，究竟如何愈演愈烈地存活至今呢？不是因为这些理论和方法为社会产生了更好的结果，而是因为它们为中层管理者创造了更好的结果。基于几个简单的数学公式，从业者们构建起了各种难以捉摸的复杂模型，使普通人感到神秘，又保证了专家、MBA、以及只在投资银行混了两年的“专家”的价值。
主动投资管理其实投资者不起作用，因为它的目的不是为了让投资者受益，而是为了让各种管理层受益。美国过去十年僵化的经济增长表明，在许多情况下，除了他们自己，各种（金融或非金融）企业的管理团队并没有为股东、员工或任何人谋取利益。
